论文︱不同市场状态下中央银行汇率干预有效性分析

在人民币国际化程度不断提升和汇率形成机制市场化改革不断推进的背景下，中央银行汇率干预对引导市场预期、维持汇率体系稳定起到日益重要的作用。作为中央银行干预外汇市场的两种方式，实际干预和汇率沟通在实践中都发挥着重要作用。2014年下半年开始，为了缓解市场中普遍存在的人民币贬值预期，以及抑制由此造成的恐慌性资本外逃，中央银行开始抛售美元、回笼人民币，我国外汇储备规模也随之从2014年6月的历史峰值开始出现了持续、显著的下降；同时，在这种背景下，我国政府和央行就汇率问题进行公开沟通的频率也明显增加，从2014年的14次大幅增长为2016年的32次。

国内外学者针对中央银行干预行为的研究也已经取得了丰富成果，但已有文献中主要使用事件分析法和EGARCH模型两种方法，侧重分析央行干预对汇率水平和汇率波动率的整体影响，鲜有考虑汇率市场自身特征在这一过程中的作用。因此，基于已有的研究，本文首先使用Markov机制转换模型刻画具有不同变动特征的汇率市场状态，并在此基础之上，将EGARCH模型用于对中央银行汇率干预行为的分析中，从而将这两种分析思路纳入同一分析框架之中进行更为系统的研究，试图为中央银行的汇率干预研究提供新的证据，并为进一步改善政策传导机制提供可行建议。

【关键词】中央银行汇率干预　Markov机制转换模型　EGARCH模型

【中图分类号】F832.6　　文献标识码：A　　文章编号：1003-2878（2018）05-0107-0013

实践性检验

由于外汇市场中存在着人民币汇率的多种报价机制，涉及不同市场、不同期限、不同币种及不同计算方法，因此在稳健性检验部分选用在岸人民币兑美元隔夜远期报价作为Markov模型中区分不同市场特征的度量指标。但由于在Wind资讯中这一数据仅在2009年11月2日之后可得，因此剔除原样本区间内前201个交易日的数据后再次进行Markov区制回归。回归结果同样将该汇率序列划分为上述两个区间，为节约篇幅，这里略去其回归结果，并且只报告主要控制变量的EGARCH（1,1）-M回归系数。

通过与方程（1）—（4）进行对比可以看出，无论是否区分不同市场区间，与中央银行汇率干预行为相关的各解释变量的显著性水平及系数方向均未发生明显变化，实证结果具有较高的稳健性。只有在状态1下，促进汇率稳定的公开沟通才能够显著地支持币值回升，除此之外，汇率沟通变量对汇率水平并无明显影响；对汇率波动性而言，汇率沟通总体上可以发挥较好的抑制作用，而实际干预却在状态1中与政策预期相反，加剧波动程度。

研究表明

本文的实证结果表明：

（1）从整体上看，中央银行的汇率干预对汇率波动程度的影响要大于对汇率水平的影响；

（2）中央银行干预对汇率波动的抑制作用要部分的依赖于干预事件发生时的汇率市场状态；

（3）不同市场状态下，汇率沟通中传递出的政策取向会影响其作用效果。因此，中央银行汇率干预在很大程度上可以降低汇率市场的波动程度，将传统干预手段与汇率沟通相结合，并依据汇率市场状态恰当调整干预方式及沟通内容，才能更好引导市场预期、达成政策目标。

作者简介

任燕燕  山东大学经济学院教授

邢晓晴 山东大学经济学院硕士研究生

基金项目

本文感谢山东省自然基金项目（ZR2014AM014）、国家社科基金项目（12BTJ015）的资助和支持。

全文刊发：《财政研究》第5期

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